9月16日，银保监会发布了《关于加强小额贷款公司监督管理的通知》（下称"《通知》"），对小额贷款公司行业亟须明确的部分经营规则和监管规则做出规定，有利于遏制监管套利、促进规范监管、推动行业健康发展。

《通知》在以下四个方面对小贷公司做出具体要求：第一，首次进行分层杠杆率控制，规定传统小贷杠杆率1倍，通过资产证券化等融资上限4倍；第二，坚持小额分散，控制集中度风险；第三，坚持属地经营，逐步清退"僵尸"小贷，加速行业洗牌；第四，重申利率计算规则，防范"高利贷"。《通知》发布后，小贷业务将进入"薄利多销"时代，控制畸高利率、杠杆分层管理、行业规范发展是大势所趋。

中国小贷公司起源于2005年，自2017年起进行系统性整治。2017年起，因互联网贷款风险蔓延，国家开始对包括小贷行业在内的互金行业进行整治，目前，小贷行业整体处在收缩状态。截至2020年年中，存量小贷公司为7333家，贷款余额为8841亿元，其中绝大多数为传统小贷公司。

根据《通知》的规定，小额贷款融资上限是5倍杠杆，各地方可以适当下调。小额贷款公司通过银行借款、股东借款等非标准化融资形式融入资金的余额不得超过其净资产的1倍；通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过其净资产的4倍。地方金融监管部门根据监管需要，可以下调前述对外融资余额与净资产比例的最高限额。

杠杆率区分融入方式有所不同

截至2019年12月末，全国共有小额贷款公司法人机构9074家，全行业实收资本 9478亿元，贷款余额10043亿元。从全行业来看，贷款杠杆相对较低，符合行业规范。

过往政策未区分融入方式，本次对融入资金的方式进行了详细的杠杆规定，对于不能发行ABS的小贷公司，杠杆实际是下降的。过去很多地区杠杆只有2倍左右，5倍杠杆是疫情影响放松后的结果。此次放松杠杆，一定程度上可以扩大小贷公司服务实体经济的能力。

2018年至今，发行ABS的小贷公司每年在15家以内，主要包括蚂蚁金服、百度、小米等旗下的小贷公司，其中蚂蚁小微小贷，2018年至今发行了2529.9亿元ABS，2019年净资产为 171.4亿元。蚂蚁商诚小贷2018年至今发行了873.3亿元 ABS，2019年净资产为176.09亿元，均大量发行了ABS，后续或有压力。

根据光大证券的分析，蚂蚁集团小贷公司杠杆倍数已接近或超过此次《通知》的上限，信托贷款ABS提供了较多体外融资。蚂蚁集团通过旗下蚂蚁小微小贷和商诚小贷进行ABS融资，我们对其ABS发行情况及目前杠杆情况做了测算，发现其小贷公司仅通过ABS融资的规模实际上已接近或超过监管规定上限，后续需要对小贷公司进行增资或者通过消金公司进行展业。实际操作中，目前蚂蚁集团通过助贷业务及与信托公司进行表外业务合作，安排由信托发行ABS进行融资的架构，可以不还原计入小贷公司表内，可解决小贷杠杆率受限的问题。

传统小贷是属地展业，未来网络小贷或转向消金或助贷。考虑到一般性小贷公司在风控及资金实力上有限，且受限于最高法对于4倍LPR利率上限规定，地方性小贷公司未来或将逐步退出高风险业务，典型的"高利贷"模式将终结，地方信贷资源未来将向有限头部小贷公司或银行业、消金公司等持牌机构倾斜。

网络小贷或可通过获取消金牌照或发展助贷业务展业。2019年起，暂停了2年发放的消费金融牌照重新发放，多家互联网公司积极获得消金牌照；2020年7月，《商业银行互联网贷款管理暂行办法》从监管层面明确了助贷业务的合法地位。我们认为申请消费金融牌照或转型成为助贷机构或将成为网络小贷公司的主要转型方向。

随着经济的复苏回暖，银行的经营压力将得到缓解，估值具有修复空间。四季度银行将迎来估值修复和切换双重叠加行情。